Tunisie : la Star retrouve la lumière

Un an après la révolution, la Société tunisienne d’assurances et de réassurances (Star), leader national avec 20 % de part de marché, monopolise à nouveau l’attention à la Bourse de Tunis. Les analystes apprécient ses bons fondamentaux et estiment que son action est largement sous-évaluée. Selon Tunisie Valeurs, son niveau théorique devrait se situer au moins 25 % au-dessus de son cours actuel et se rapprocher du prix qui était le sien à la fin de 2010, avant sa dégringolade. En un an (15 janvier 2011-15 janvier 2012), son titre a en effet perdu plus de 16,2 %, quand les entreprises cotées du secteur ont reculé en moyenne de 10,3 %.

Un trou d’air d’abord lié à la publication, en janvier 2011, d’une marge nette décevante (10 %). Cette annonce avait mis fin à une ascension fulgurante du cours de l’action, entamée après la recapitalisation de la Star à hauteur de 132 millions de dinars (plus de 70 millions d’euros) en 2008 avec l’entrée de Groupama dans son capital (le groupe avait pris une participation de 35 %). Et même si la performance devrait être sensiblement identique en 2011, la perspective de hausse de la marge nette en 2012 rassure le marché.

Le contexte socioéconomique a lui aussi pesé sur la performance de l’entreprise. Le ralentissement de l’activité consécutif aux grèves et sit-in a fait baisser les volumes de marchandises échangées. Résultat : l’assureur a enregistré sur 2011 une baisse de ses primes de 31,4 % pour les transports, selon Rym Gargouri Ben Hamadou, analyste chez Tunisie Valeurs, tandis que celles pour les couvertures incendie et risques techniques chutaient de 35,6 %.

Le contexte socioéconomique a lui aussi pesé sur la performance de l’entreprise.

Travail de restructuration

Au moins la Star aura-t-elle échappé à l’avalanche de sinistres liés aux destructions de magasins, d’usines et de matériels commis après la fuite de Ben Ali. La compagnie a estimé à 5 millions de dinars le montant total des primes qu’elle a versées à ce titre. Une fois la part des réassureurs déduite, sa quote-part se limite même à 400 000 dinars. Rien d’inquiétant. D’ailleurs, depuis un semestre, l’action de l’entreprise remonte progressivement en dépit de la quasi-stagnation attendue de son chiffre d’affaires en 2011 (203,7 millions de dinars, selon les dernières prévisions).

Si les investisseurs s’intéressent de nouveau à la Star, c’est d’abord le fruit d’un travail de restructuration de son portefeuille de contrats, débuté en 2005 et poursuivi depuis 2008 sous l’impulsion de Groupama, nouvel actionnaire de référence. À la quantité, les dirigeants de l’entreprise préfèrent la qualité. En 2011, un certain nombre de contrats dans le secteur aérien n’ont, par exemple, pas été jugés assez rentables pour être reconduits. Un tri payant car, selon Tunisie Valeurs, la Star est aujourd’hui la compagnie qui reverse le moins de primes aux réassureurs : 14 %, contre 16 % pour Comar et 25 % pour Astrée (deux de ses concurrentes).

Néanmoins, d’importants efforts restent à accomplir pour abaisser son taux de sinistres (77 %) au même niveau que ses concurrentes (62 %). Ce décalage s’explique par la surreprésentation dans le portefeuille de la Star des assurances auto et des mutuelles de santé, qui comptent respectivement pour 50 % et 23 % de son chiffre d’affaires.

Mansuétude

Les analystes font preuve malgré tout d’une certaine mansuétude à l’égard de l’entreprise. D’abord parce qu’elle va évoluer en 2012 dans un contexte économique plus favorable, avec le retour de la croissance (environ 2,5 %, selon la Banque mondiale). Ensuite parce que la compagnie devrait enfin adopter une politique commerciale plus agressive, rompant avec ses habitudes d’ancien opérateur 100 % public – un comportement attentiste qui explique en grande partie la quasi-stagnation de son chiffre d’affaires entre 2005 et 2010 (+ 1 %). Premier signe de ce changement : le lancement, en mai 2011, d’une assurance auto incluant la mise à la disposition des clients d’un véhicule de remplacement en cas de sinistre, le temps d’effectuer les réparations. L’initiative dénote une implication grandissante de Groupama dans la gestion de la compagnie, qui devrait aboutir en 2013 à une nouvelle prise de participation d’environ 15 %.

L’autre motif de satisfaction des analystes concerne la gestion des actifs financiers de l’assureur. La Star possède une trésorerie très confortable de 566 millions de dinars, placée pour l’essentiel dans des bons du Trésor, des obligations à revenu fixe et des participations dans des entreprises cotées. Elle bénéficie ainsi, malgré la légère baisse de ce portefeuille en 2011, d’un revenu annuel garanti d’environ 30 millions de dinars. Une belle marge de manoeuvre pour faire face à d’éventuels imprévus.